图片来源@视觉中国 文｜老铁 拿到快手财报之前，快手我本人是刷赞手买预想着企业可以交出一份“收入保持下降，经营收益不断好转”的网页快手作品刷热度业绩。理由也很是版快简单，当平台规模达到一定程度以后，流量量企业是响后应当具有成长惯性和为股东攫取收益能力的，也就是期流补仓和收益下降会同步进行。 结果事与愿违，快手尽管快手收依然保持了35%的刷赞手买产值环比下降，但巨亏亦是网页不断放大的，无论用EBITDA还是版快其他模型去调整，亏损环比都是流量量降低的。 作为行业研究者，响后这就导致了我们的期流好奇心：究竟是哪些诱因让快手迟迟不能赢利？从巨亏缘由思索，行业又常常将其归纳为：1.“战略性巨亏”，快手以巨亏来构建护城河；2.能力巨亏，亏损是企业经营能力的必然结果。若从定性角度思索，前者则中性偏豁达，后者则属于显著的消极。 那么快手又属于何种类型呢？ 在展开具体剖析之前，我们先概括剖析框架：将其定义为流量平台，简化商业模式为：引入流量（营销费用）-运营流量（AI算法加营运）-流量变现（商业化），这也是短视频行业的主要特色。 我们首先按照DAU与当季度的快手作品刷热度用户每日使用时长，测算当季度总用户时长，并进行相关数据的剖析。 之所以这么设置，主要为检测企业的经营效率，也就是提炼出平台单位时间的货币化率。在上图中我们可以看见，在2021年以后，快手的单位时长收入出现了下行的趋势。尽管彼时总收入增长一直在较高区间，但主要借助总时长带动（DAU和用户时长保持下降），单位时长收入则有显著下行快手买流量会影响后期流量吗，直到2021年Q4以后折线尾部重新上翘。 2021年出现此现象时，我们曾将此剖析为“业务调整的必然”，简而言之，彼时直播业务迅速下行，平台将商业化重心向营销类收入倾斜，在此起彼伏的过程中会出现总收入效率的下行，也就是营销类收入的下降无法完全对冲直播业务的收缩，见右图 以上假定在上图中是可以得到比较准确的解释，进入2021年以后直播业务迅速下行，且速率要快于营销类收入的下降，受季节性以及宏观环境等诱因影响（第三季度向来是营销淡季），2021年Q3营销和直播业务的单位时长收入同比都呈增长态势。 2021年Q4以后，两条折线又显著上行，扭转了逆市，站在总收入角度，2021年Q4是一个不断改观的局面。 那么巨亏的放大又从何说起呢？既然营销收入占比显著增强，而该业务又属于典型的低成本业务，理论上在此过程中毛利率是要改善的，但我们却看见了毛利率的收缩。 为客观评价，我们再将快手多个周期内的营销类收入与毛利率做了数据拟合，见右图 由于直播业务具有典型的高收入，低毛利的特点（财务口径是包含主播打赏分成的），因此在初期快手的毛利率并不高，随着商业模式的调整，毛利率中枢上行与营销收入规模的上扬几乎同步发生。 在商业结构的调整中，不仅彰显在了产值规模上，亦在产值质量上。如我们图中所标明那般，2021年Q4其实整体毛利率水平尚在拟合线直线上，仍在平均值范围内，但较之颠峰已有显著上调。 这就很是奇怪了，营销类收入节节高涨，毛利率却在下行，本季快手财报这是最令我们匪夷所思的。 其后经过对业务的梳理，我们觉得毛利率下行背后可能也伴随着业务另外条线的调整： 我们晓得短视频最初以用户主动上传驱动，其后以MCN机构介入，直到现在平台早已诞生了具有平台鲜明特征的网红，这是平台内容的第一道防火墙。 与此同时，随着MCN机构的成熟，我们一方面听到内容的同质化，一个类型网红爆红后就形成无数雷同帐号，另一方面为留住背部帐号，平台也须要进行较高的“拉拢成本”，诸如流量补助，分成补助等等（B站的财报也很能说明此问题，说明行业具有共通性，对网红的敌视手段也较为趋同），这就很可能会侵蚀平台的毛利率。 不仅这么，2021年以后短视频平台开始深度介入网综，乃至长视频，希望还能越发内卷化的网红内容争夺战中找到突破口，自制内容就成了一大突破口，也就是借此来建立内容生态。 在以上两大诱因之下，毛利率下行几乎是必然的，从短期来看自制或则与影视机构专业内容生产会拉低盈利性，长期看假如以此可以提升总时长，在提振商业化效率方面就多了些可能，换言之，在此以后就可能会全面提升单位市场货币化率。 以上乃是对毛利率情况的简单剖析，接下来我们来看市场费用，这几乎是中国乃至全世界互联网初创阶段的特征，高市场费用买用户买流量，达到用户黏性以后撤下市场费用实现收益。 市场费用前期是流量的订购资本，后期则主要在缩减市场中获得收益，那么快手呢？ 快手2021年毛利共340亿元，市场费用达到了442亿元，我们上述讨论的企业辛苦变革攫取的毛利还不够市场费用总额。仅自此方面来看，快手管理层还是将企业定位于成长类公司，高市场费用是鲜明特征。 另一方面我们也提出了一点想法，尽管图中所示片状分布仍在拟合线周围，也就是市场费用的产出比效率仍在平均值内，如果一个成熟平台具有较高的流量杠杆能力，本质上是可以提升市场费用的借助效率的。 也就是我们虽然寄希望于片状分布可以迅速上移，但在本季度财报中并没有发生，只是保持了平均水准。 在此时剖析以后，我们再来总结对快手基本面的想法： 其一，尽管巨亏放大，但经营基本面一直在一个平均值范围内，经营效率并未出现恶化的征兆，不宜因数据下行对企业基本面过分消极； 其二，企业在业务类型和纵深方面都在调整，短期内对毛利率可能仍旧会有一定扰动，但也不排除会有积极的诱因，诸如影视行业的调整调低了行业收入预期，也就节约了自制内容的开支； 其三，企业在经营效率的杠杆度提高方面一直有大量改进空间，在现阶段总收入依托于总时长和单位提高，而总时长又依托于市场费用，市场费用多寡又直接决定了总规模，规模优势仍未彰显，这是我们接下来对企业基本面剖析时所要重点关注的。 如果说基本面的表现决定着企业市值的定性，显然当下快手仍然处于“成长股”的阶段，也是区别于“价值股”的，之所以这么界定，乃是因为后者市场更注重于下降，以及未来预期，在对预期的展望中常常给高估值，后者“价值股”则主要以确定预期为主，此类公司成长性稳定，股息和回购节奏准确。 笼统地说，当下中概互联网领域正处于两类分化阶段，一部分公司成长性准确，大手笔回购，估值标准也逐步下行，低风险低折价是投资主要特征，以腹部企业为主，另一类企业则处于中高速增长，仍具有利空和利好两大极端，高风险同时也常常伴随高利润，如我们本文所研究的快手。在两阶段的切换周期内，就会出现一定的困扰，市场常常会出现喜好的误差，混淆两种风格企业。 接下来我们简单来阐述快手在市场中的表现。 首先我们将股价与单日成交规模做了片状分布，见右图 分析上图后我们得出以下推论： 市场对快手的定价相对集中，在80港币上下，从IPO至今，快手股价出现了极大的下跌，下跌过程中成交量跃起，直到在80港币区间内，交易规模迅速跃起，成为估值的支撑价位。 我个人在很长一段时间总苦恼于“市场有效”抑或是“无效”，浅显说就是股价是否如实反馈了市场定价，而市场定价是否就真的确切。在观察了多家公司，进行多次数据剖析以后，基本可觉得：市场短期内给企业的定价是“无效”的，股价波动受情绪，消息等众多诱因影响，往往失真，但常年看，无数个交易者在常年过程中用手中美钞选取的价钱，就会趋于于有效。 在上图中可以听到快手的理智价钱是在80港币上下，也就是当下这个时点。若快手仍然是“成长股”，结合前文我们对成长性的剖析，其股价折价就须要倚赖于经营的杠杆能力，即能够用更少的费用撬动更大的成长性。 为验证上述推论，我们再引入新的研究框架，对快手股价与恒生指数的相关性进行动态剖析，见右图 上图为快手股价与恒生指数的相关性分析，可以看见在IPO早期股价快速下行中，其与恒生科技的关系也号称自由落体式反弹，结合现实也就是个股跑输盘面，且差别越来越大。 直到2021年末以后，两者关系又处于修补中，振幅越来越小快手买流量会影响后期流量吗，也就说快手股价与盘面的振幅越来越趋同，在此区间股价波动性主要受盘面波动影响，稳定性要优于上述早期。 当下蓝筹股盘面仍未走出阴霾，且受美联储通胀影响市场尚存在众多不确定性，港股未来是存在潜在风险的，但另一方面蓝筹股市值又处于高点（恒生指数平均市盈率跌破15倍），换句话说，港股如今具有鲜明的“价值股”特征：市值规模压缩程度要低于企业基本面程度。 从市场角度去思索就具有了以下特点：1.个股具有成长股特点；2.市场具有鲜明的“价值股”特点’3.市场和个股又具有高度关联性。 对于快手个股，其表现一方面要倚赖自身业务能力，另一方面亦不能忽略市场整体接下来的表现，在通胀周期内若果市场青睐于“价值观”市场，那么蓝筹股的崛起都会对快手有积极的意义，反之亦然。 最后总结全文： 其一，快手的基本面表现比较均衡和稳定，虽然巨亏放大，但站在成长股的要求去看，亏损的回报也在预想之内，只是我们须要接下来能看到快手的杠杆效应，目前现金及现金等价物仍超过300亿元，短期内股价波动对融资能力阻碍较小； 其二，市场对其定价想法比较一致，这是在进行企业剖析时比较稀少的，如今的估值乃是相对公允的，未来估值一看恒指稳定，二看企业经营效率。