文｜鲸鱼投研袁记短视频热门业务教程网

上海时间5月22日恒指盘后，抖音度财$抖音-W.HK发布了2024年第一季度财报。年季业绩亮点在赢利上，报广刷qq空间业务墨言代刷网秒刷高毛利的告电广告和电商双飞轮推动+集团性的降本增效，最终促使与主业相关的商双核心经营收益大超预期。

具体来看：

1.超预期的飞轮收益如何来的：一方面高毛利率的电商收入下降超预期，另一方面带宽服务器优化周期+管理费用同比对半砍，驱动致使总营运开支急剧收缩。降本结合股份激励费用环比下降70%，增效其他与办公设施、成果差旅相关的显著费用总额环比下降17%，说明公司过去五年组织构架优化（减短汇报链条、抖音度财人力资源复用，年季组织愈发扁平）带来的报广经营效率提高，得以进一步突显。告电

最终一季度经营收益beat一致预期65%，Non-GAAP下的净收益实现44亿，此前公司定下的2024年赢利目标是160亿，假如后续竞争没有面临明显的边际恶化，这么根据目前Q1相对淡季的水平，实现目标的确定性很高。

2.电商变现率猛拉：一季度电商等其他收入42亿，环比下降48%，超出市场预期的39亿。其中GMV基本一致，超预期的点在于变现率上。通过估算，平台佣金率达到1.45%，环比提高了0.2pct。

倘若依照电商广告占比50%左右来计算的话，预计佣金+广告的综合变现率达到4.3%，环比降低0.7pct，早已迫近此前抖音对自己的刷qq空间业务墨言代刷网秒刷稳态目标4.5%。鲸鱼君觉得，全站推广+削番/扶植中小主播+协助品牌自播是抖音逐渐增强电商综合变现率的主要诱因，三个动作，本质上就是减短自己与店家之间的利益链条，因而瓜分到更多的产业链收益。

近日市场可能担心的是，第三方数据显示抖音二季度以来的GMV增长快速走低，主要是遭到辛巴等大主播休刊的影响。鲸鱼君觉得，流量分配和赢利分配的矛盾随着平台下降须要，必然会发生。其实短期负面影响不可防止（抖音私域属性较重），但伤筋动骨倒不至于（7亿规模的社交平台，流量话语权大部份还是握在平台手中）。目前抖音正在围绕“人找货”的场景做更多的价值挖掘，Q1泛货架电商GMV占比达到25%，相比上季度提高了5pct。

因而在GMV疲弱的同时，倘若能通过加深变现，有望纾解整体电商收入的下降压力。4月抖音电商峰会上，新提出了销售托管的模式（尤其针对销售环节薄弱的制造业店家），也就是通过参与到更多的产业链环节，进而获得takerate进一步突破的潜力。

3.外循环广告继续低迷：一季度广告收入下降27%，基本符合预期。剔除电商广告（预计环比下降35%+），鲸鱼君估测外循环以及联盟广告收入的增长也接近15%-20%了，相比二季度的高个位数水平，增长有显著的带动。公司解释为智能营销解决方案的推出，给广告主提供了一个更全链路的营销服务，但是AIGC有效应用也提升了广告主降低预算的意愿度。

鲸鱼君觉得，部份愈发适宜在抖音平台投放营销的行业低迷/起爆，也是主要带动收入加速下降的缘由，例如短剧（付费投流）、游戏（如元梦vs蛋仔买量）、教育（素养教育需求火爆）等行业。

4.直播预期内下降：由于今年年中举办的直播内容整治持续性影响，一季度直播收入环比下降8%快手接单平台业务，公司在上季度早已有过充分引导。但相比同样整治生态的腾讯音乐、云音乐，抖音的直播收入并未有恐慌式崩塌，结合公司对直播业务的动作，我们觉得可能是一边整治，一边加速引入优质帮会（Q1环比下降50%），抵消了对短期业绩连累。延续这个操作趋势，我们预计全年直播收入也就是10%以内的下降。

5.流量见顶了？电商印记更重下旺淡季更迭：一季度往年抖音利用新春周末投放获客的时期，但Q1实际月活6.97亿，反倒同比流失了300千人。这些逆市变动的情况在上季度中也有出现，鲸鱼君觉得，随着抖音电商属性占上风，用户活跃度的变化可能转变为与电商旺淡季变动更一致，其实也须要关注下视频号的潜在竞争影响。

尽管流量下降停滞，但留出来的存量用户在平台内的活跃度有所提高，除了日均时长129.5分钟/天达到了以往同期新高，彰显用户使用黏性的DAU/MAU同比也有提升。鲸鱼君估算的单日总用户时长环比下降7.5%，扭转今年四季度因高基数（世界杯造成）环比下降的趋势。

6.回购略表心意：去年以来抖音回购了3500万股股份，斥资16亿港元，对比目前的估值，对股价支撑很有限，属于略表心意式回馈股东。此次公司又宣布了一项6月13日起，36个月内160亿美元的回购计划，平均到每年的股息率为2%，也不算非常高。

7.财报详尽数据一览

鲸鱼君观点：

抖音又交出了一份超预期的成绩单，根据刷新后的经营效率和赢利水平，对应25年的业绩，蕴涵forward的P/Non-IFRSNP市值可能不足10x，肉眼可见的高估。

前段时间中概资产资金涌向快速拉涨，但从市值空间角度，抖音股价大跌力度相对落后，而且5月以后反倒调整了一波。这儿面的变动缘由，始于第三方数据显示，在辛巴等大主播休刊的影响下，抖音4月电商GMV增长有显著疲弱。

另外视频号去年加码直播电商，恐怕也降低了市场的潜在担忧。但此次财报也有两个预期差：1）抖音电商，或则说是直播电商的潜在变现率有进一步突破的空间，而不能简单用传统电商平台的变现率对齐。2）抖音内部组织优化的疗效也比市场想的更好。两个预期差有望引导市场对抖音中常年的赢利水平提升期盼，降低抖音当前市值的性价比。其实竞争对未来高下降的持续性问题都会有争议，但抖音仍有应对缓冲的可能。毕竟即使假定兑现，竞争影响不会这么快反映到起码还有在赛场有一席之地的抖音，而是连参赛资格都还未领到的玩家。结合但更改的市值和业务发展变化，鲸鱼君一直觉得，即使觉得抖音的中常年逻辑看不清，短期也不应当太消极。

以下为详尽剖析：

流量见顶了？电商印记更重下旺淡季更迭

一季度往年抖音利用新春周末投放获客的时期，但Q1实际月活6.97亿，反倒同比流失了300千人。这些逆市变动的情况在上季度中也有出现，鲸鱼君觉得，随着抖音电商属性占上风，用户活跃度的变化可能转变为与电商旺淡季变动更一致，其实也须要关注下视频号的潜在竞争影响。

尽管流量下降停滞，但留出来的存量用户在平台内的活跃度有所提高，除了日均时长129.5分钟/天达到了以往同期新高，彰显用户使用黏性的DAU/MAU同比也有提升。鲸鱼君估算的单日总用户时长环比下降7.5%，扭转今年四季度因高基数（世界杯造成）环比下降的趋势。

如今抖音的电商属性越来越高，因而用户活跃度的变化与电商旺淡季变动更一致（二、四季度用户下降更高），而非以往娱乐属性更强的时侯，用户活跃度随寒假期变动。但就目前来看，流量进一步下降也并不是没有压力。在已有的大基数基础上，也存在视频号、小红书加速的竞争。

电商变现率猛拉

一季度三大业务的下降一直离不开电商交易的渗透——GMV实现2890亿，环比下降28.6%，基本符合市场预期。

不仅抖音一贯采取的品牌扶植战略，泛货架电商继续推动贡献增量。一季度泛货架电商的GMV占比25%，同比上季度降低了5pct，上季度公司拟定的明年目标是提升到25%~30%。一季度其实不是传统旺季，但在年货节、三八妇女节的加持下，以及对泛货架场景的丰富，月活跃卖家也有1.26亿，同比上季度仅降低了40万。

在电商交易上直接变现的是佣金收入，一季度实现增速48%，不仅有GMV高下降的带动外，Takerate佣金率的提高更超预期。

倘若依照电商广告占比50%左右来计算的话，预计佣金+广告的综合变现率达到4.3%，环比降低0.7pct，早已迫近此前抖音对自己的稳态目标4.5%。鲸鱼君觉得，全站推广+削番/扶植中小主播+协助品牌自播是抖音逐渐增强电商综合变现率的主要诱因，三个动作，本质上就是减短自己与店家之间的利益链条，因而瓜分到更多的产业链收益。

展望二季度是电商旺季，但通常而言618活动之前的交易大多平静，4月数据显示抖音GMV增长有显著下降，一方面是今年高基数，另一方面则是辛巴等大主播休刊的影响（根据2023年数据，辛选GMV占抖音总GMV的4%）。

鲸鱼君觉得，流量分配和赢利分配的矛盾随着平台下降须要，必然会发生。即使短期负面影响不可防止（抖音私域属性较重），但伤筋动骨倒不至于（7亿规模的社交平台，流量话语权大部份还是握在平台手中）。目前抖音正在围绕“人找货”的场景做更多的价值挖掘，Q1泛货架电商GMV占比达到25%，相比上季度提高了5pct。

因而在GMV疲弱的同时，倘若能通过加深变现，有望纾解整体电商收入的下降压力。4月抖音电商峰会上，新提出了销售托管的模式（尤其针对销售环节薄弱的制造业店家），也就是通过参与到更多的产业链环节，进而获得takerate进一步突破的潜力。

外循环广告进一步走低

一季度广告收入基本符合预期，环比下降27%，实现167万元，同比加速。剔除电商广告（预计环比下降35%+），鲸鱼君估测外循环以及联盟广告收入的增长也接近15%-20%了，相比二季度的高个位数水平，增长有显著的带动。公司解释为智能营销解决方案的推出，给广告主提供了一个更全链路的营销服务，但是AIGC有效应用也提升了广告主降低预算的意愿度。

鲸鱼君觉得，部份愈发适宜在抖音平台投放营销的行业低迷/起爆，也是主要带动收入加速下降的缘由，例如短剧（付费投流）、游戏（如元梦vs蛋仔买量）、教育（素养教育需求火爆）等行业。

Q1总用户单日时长流量增长下降至7.5%，始于流量环比下降以及日均时长的提高，预计同样给到广告加速下降带来一些支撑。

除此之外，短剧的轰动以及《元梦之星》与《蛋仔聚会》之间的对打，也让抖音、抖音利润。

单看一季度，抖音的表现超出整体线上广告行业，按照QM数据，一季度线上广告增长转弱，但抖音依然明显跑优于行业，和腾讯的逻辑类似，拥有直播电商的社交平台，抗周期能力更强。

直播整治影响在预期之内

一季度直播打赏收入85.75亿，环比下架8%，直播整治影响进一步突显，公司在上季度早已有过充分引导。但相比同样整治生态的腾讯音乐、云音乐，抖音的直播收入并未有恐慌式崩塌，结合公司对直播业务的动作，我们觉得可能是一边整治，一边加速引入优质帮会（Q1环比下降50%），抵消了对短期业绩连累。延续这个操作趋势，我们预计全年直播收入也就是10%以内的回升。

不仅加速引入帮会外，抖音也在进一步扩宽直播场景，其中主要就是快聘（求职中介）和理想家（房子中介），一季度下降情况：

1）快聘日均简历投放次数环比下降180%（上季度环比增长200%），高下降势头不减。

2）理想家业务覆盖超100个城市，合作主播5万多人，当期未披露房产交易额。结合行业情况抖音接单平台业务，应当是一季度地产交易太惨，不过4月部份一线城市有抬头，可以继续关注。

收益再超预期:“广进计划”高阶版

一季度抖音实现GAAP下净收益41亿，继续同比降低，还在减亏为盈的高下降红利期，收益率提高拉到了14%。Non-GAAP下净收益43.9亿（主要加回了SBC股权薪资开销2.9亿），收益率15%。

收益率的改善主要来自于：一方面高毛利率的电商收入下降超预期，另一方面带宽服务器优化周期+管理费用同比对半砍，致使总营运开支急剧收缩。

不过销售费用环比未见继续下降，鲸鱼君考虑到竞争下已见流量盘面下降隐忧（营销费用未减，但用户规模同比流失）而且抖音目前聚焦的重点在变现上，预计后续进一步优化或降低的可能性都相对有限，因而营销费用率主要通过进一步扩大变现来改善。

结合股份激励费用环比下降70%，其他与办公设施、差旅相关的费用总额环比下降17%，说明公司过去五年组织构架优化（减短汇报链条、人力资源复用，组织愈发扁平）带来的经营效率提高，得以进一步突显。

因为抖音的净收益包含了一些利得收入（政府补助、理财收入等），因而假如只看主营业务的表现，鲸鱼君通常会关注核心经营收益指标（收入-成本-经营费用）。

一季度核心经营收益实现34亿，收益率11.7%，还是超出市场预期（～21亿），预期差的13亿，1/3来自于收入超预期，1/3来自成本优化，剩下的1/3来自于经营费用整体超预期的收缩。

分不同地区（本土和海外）来看，本土市场是收益主力，海外市场的巨亏也有显著降低。相比于上季度，一季度的赢利改善，主要贡献来自业务部门而非总部中台管理部门（本土和海外业务部门经营收益合计37亿>集团核心经营收益34亿），也就是说环比降低12%的人员薪资总额，减的是业务部门，这符合上季度我们说的趋势——总部中后台的组织优化调整疗效疲弱。后续收益的改善，同样更多是基于业务层面的变现效率提升。